Mercato dei crypto-asset: una nuova analisi del Regolamento della Commissione europea

La proposta ha il merito di contribuire a fare chiarezza sulla materia dei crypto-asset, fenomeno rispetto al quale, sia in ambito nazionale sia a livello europeo, sono già emerse numerose iniziative volte a definire tali prodotti e individuare il framework normativo di riferimento [...]
Marco Boldini

partner and head of the Italian Financial Services Regulatory and Fintech departments, Orrick

Teresa Mattioli

associate del dipartimento di Regulatory e Fintech di Orrick Italia

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La strategia europea per la finanza digitale

Il 24 settembre 2020 la Commissione europea ha pubblicato una proposta di Regolamento sul mercato dei crypto-asset (il c.d. “MiCA” o anche “Regolamento”). La proposta si inserisce nel contesto di una più vasta strategia europea per la finanza digitale, di cui all’omonima Comunicazione della Commissione sempre del 24 settembre 2020, e, in generale, in un insieme di iniziative di cui al Piano di azione per le tecnologie finanziarie, adottato già nel 2018. Da anni infatti i principali attori europei, tra cui le istituzioni e i maggior stakeholder, si sono espressi riconoscendo, da un lato, le enormi opportunità offerte dall’innovazione tecnologica per lo sviluppo dei mercati, anche finanziari, e dall’altro, la necessità di addivenire a una regolamentazione uniforme dei nuovi fenomeni digitali che consenta alle imprese di muoversi in un quadro normativo certo e agli utenti di godere di tutele pari a quelle riconosciute in ambito europeo nei settori più tradizionali.

Peraltro, tale esigenza è emersa con maggior forza proprio nel corso del 2020, anno in cui, di fronte all’emergenza legata alla pandemia di COVID-19, le tecnologie digitali si sono rivelate di grande supporto sia per le imprese che per i cittadini nella prosecuzione a distanza dei diversi rapporti e, in particolare, per la prestazione a distanza dei servizi finanziari, dai pagamenti elettronici all’accesso ai prestiti online.

Oltre alla necessità di approcciare le innovazioni tecnologiche e l’evoluzione dei mercati, l’intervento della Commissione europea è anche giustificato dalla volontà di affrontare la frammentazione della regolamentazione del mercato digitale a livello dei singoli Stati membri, al duplice scopo di uniformare le tutele dei consumatori e dei mercati e di promuovere lo sviluppo, anche transfrontaliero, degli operatori del settore.

Da un lato, infatti, rivedere il quadro normativo europeo in ambito finanziario alla luce delle innovazioni tecnologiche è necessario affinché i consumatori possano godere di tutte le tutele tradizionalmente riconosciute in ambito europeo agli utenti di servizi finanziari e bancari. Allo stesso tempo, tali interventi normativi gioverebbero anche le imprese che, oltre a trovarsi ad operare in un contesto di maggior chiarezza normativa, beneficerebbero anche di una regolamentazione armonizzata e quindi della possibilità di offrire in tutta Europa, con nuovi sistemi di “passaporto”, i propri servizi. Quest’ultimo è tra l’altro un aspetto particolarmente rilevante proprio in un settore come quello della finanza digitale che non conosce confini materiali.

Su questo filone, oltre alla proposta di Regolamento in commento, si muovono tra l’altro diverse iniziative, tra cui il Regolamento sul crowdfunding, di recente adozione, e altre proposte ancora in fase di discussione, volte non solo a disciplinare i nuovi fenomeni digitali ma anche a rivedere il framework normativo in essere, come quello in tema di requisiti prudenziali, disciplina dei mercati finanziari (Direttiva MIFID), contrasto al riciclaggio e al finanziamento del terrorismo, identificazione elettronica e servizi fiduciari per le transazioni elettroniche (Regolamento eIDAS).

Uno snapshot sull’ambito di applicazione del Regolamento sui crypto-asset

La proposta di Regolamento sul mercato dei crypto-asset (MiCA)
Definizione di crypto-asset Qualsiasi rappresentazione di valore o di diritti che sia trasferibile e archiviabile in forma elettronica attraverso DLT o tecnologie simili:
  • Asset-referenced token: crypto-attività il cui valore è stabilizzato rispetto a quello di valute, beni, altri crypto-assets o ad un paniere di questi;
  • E-money tokens: crypto-attività il cui valore è riferito a quello di una determinata valuta;
  • Utility token: crypto-attività che consentono l’accesso ad una applicazione, servizio o altra tecnologia digitale.
A chi si applica
  • Emittenti di crypto-asset diversi da asset-referenced token e e-money token;
  • Emittenti di asset-referenced token;
  • Emittenti di e-money token;
  • Prestatori di servizi relativi a crypto-asset.
Esclusioni
  • Security-token e altre crypto-attività assimilabili a strumenti finanziari MiFID.

La proposta di Regolamento suli crypto-asset

Come anticipato, la proposta di Regolamento sulle crypto-attività si pone nel solco delle iniziative della Commissione europea volte a implementare un quadro europeo uniforme in materia di finanza digitale. A detta della stessa, infatti, disciplinare il mercato delle cripto-attività può contribuire allo sviluppo di questi asset quali mezzi di pagamenti rapidi ed economici, soprattutto per le operazioni transfrontaliere o come forma di finanziamento per le PMI.

In via generale, il MiCA ricalca i principi cardine della regolamentazione dei mercati finanziari, mutuando previsioni dalla disciplina MIFID o da quella in materia di emittenti (ad esempio quella di cui al Regolamento Prospetto), introducendo norme in materia di trasparenza e informativa in relazione all’emissione a all’offerta di crypto-asset, di autorizzazione e supervisione dei prestatori di servizi relativi a crypto-asset e dei relativi emittenti, tra i quali requisiti organizzativi, di governo e di condotta.

La protezione dei clienti, ai quali si intendono offrire garanzie simili a quelle riconosciute ai clienti e agli investitori dei tradizionali settori finanziari e bancari, è uno dei principali driver della proposta, così come la tutela dell’integrità e della stabilità del mercato. In tal senso, sono anche previste alcune disposizioni in tema di abusi di mercato applicabili proprio in riferimento al trading di queste tipologie di attività sulle relative piattaforme.

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Il Regolamento si applica pertanto a tutti i soggetti coinvolti nell’emissione di crypto-asset, come individuati dallo stesso, o che prestano servizi relativi a crypto-asset all’interno dell’Unione europea.

È importante sottolineare, anche alla luce del rilievo che il tema aveva avuto nel corso delle precedenti consultazioni pubbliche, che il MiCA non trova applicazione invece con riguardo a quei crypto-asset che possono qualificarsi come strumenti finanziari ai sensi della Direttiva MIFID. Come già detto, peraltro, con riferimento a questa categoria di prodotti – tra cui ad esempio, i c.d. “security-token” ovverosia quelli assimilabili ai prodotti finanziari in quanto rappresentativi di un valore legato a una partecipazione in un emittente, con annessi diritti economici o amministrativi – sono dedicate altre iniziative delle istituzioni europee volte a rivedere, specialmente mediante interventi di terzo livello o di soft law, la normativa preesistente al fine di adeguarla alla luce dell’affermarsi delle nuove tecnologie digitali.

Innanzitutto, il Regolamento MiCA individua tre diverse categorie di crypto-asset, definiti in termini generali come qualsiasi rappresentazione di valore o di diritti che sia trasferibile e archiviabile in forma elettronica attraverso DLT o tecnologie simili. Le categorie di crypto-attività contemplate dalla proposta sono quelle degli “asset-referenced token” – ovverosia quelle crypto-attività il cui valore è stabilizzato rispetto a quello di valute, beni, altri crypto-asset o a un paniere di questi – degli “e-money tokens” – usati come mezzo di scambio e il cui valore è riferito a quello di una determinata valuta – e gli “utility token”, la cui funzione è quella di consentire l’accesso ad una applicazione, servizio o altra tecnologia digitale.

Sono previste alcune esenzioni per le imprese di investimento MiFID e le banche in ragione del fatto che tali enti sono già soggetti alle rispettive normative di settore.

MiCA, parte prima

Una prima parte del MiCA è dedicata all’offerta di crypto-attività diverse da asset-referenced tokens e e-money token (dovendosi quindi trattare, per esclusione, di quelli che il Regolamento stesso chiama utility-tokens). In particolare, si tratta di requisiti che devono essere rispettati dagli emittenti di tali prodotti per poter procedere con un’offerta al pubblico degli stessi o alla negoziazione sulle relative piattaforme. Tra questi, oltre alle generali norme di buona condotta, è prevista la predisposizione di un documento informativo (il “crypto-asset white paper”) da redigere in conformità con le previsioni del Regolamento e rispetto al quale è anche previsto uno specifico regime di responsabilità (una sorta di “responsabilità da prospetto”). Questo white paper non è peraltro oggetto di autorizzazione preventiva da parte dell’Autorità di vigilanza ma deve essere notificato alla stessa e pubblicato. Sono previste esenzioni per le offerte al di sotto di una certa soglia o riservate a soli investitori qualificati.

Il MiCA introduce poi norme che regolano l’offerta al pubblico e l’ammissione a negoziazione, sulle apposite piattaforme di trading, degli asset referenced token, con un approccio anche in questo caso simile a quello che caratterizza l’offerta di titoli nel contesto della disciplina del prospetto, circa la procedura di autorizzazione presso le Autorità di vigilanza, la redazione, approvazione (e non mera notifica) e la pubblicazione del white paper nonché le esenzioni per le offerte sotto una certa soglia e se riservate a investitori qualificati. Altre norme introducono invece obblighi di condotta, riassumibili in un generale dovere di agire in modo onesto, equo e professionale nel miglior interesse dei detentori di tali prodotti, la disciplina sugli assetti proprietari e l’acquisto di partecipazioni qualificate negli stessi emittenti.

Un regime simile è previsto anche con riferimento agli emittenti nonché all’offerta al pubblico e all’ammissione alla negoziazione degli e-money token.

Peraltro, con riferimento agli emittenti significativi di asset referenced token e e-money token classificati come tali dall’EBA, a seguito di una propria valutazione o di una richiesta di “opt in” da pare degli stessi interessati, è previsto un regime rafforzato con l’introduzione di ulteriori presidi.

Infine, il MiCA detta la disciplina della prestazione di servizi sulle cripto-attività che, sin in parte dalla nomenclatura degli stessi servizi (tra cui appunto quello di consulenza, di custodia e amministrazione o di collocamento di cripto-attività assieme a quelli più tipici del settore, legati allo scambio di cripto-attività e di scambio di cripto-attività con valuta), ricalca in gran parte la disciplina MIFID, concernendo i requisiti per l’autorizzazione alla prestazione del servizio, gli obblighi di governo e di condotta, i requisiti prudenziali, nonché specifiche previsioni per ciascun servizio e per la passaportazione degli stessi.

La proposta della Commissione, oneri regolamentari e incentivi allo sviluppo

In generale, la proposta di Regolamento offre molteplici spunti di riflessione, dettando una disciplina articolata e dettagliata che conduce inevitabilmente alla necessità di valutare il suo effettivo impatto sul mercato dei cripto-asset.

Innanzitutto, la proposta di Regolamento ha l’indiscutibile merito di contribuire a fare chiarezza in materia di crypto-asset, fenomeno rispetto al quale, sia in ambito nazionale sia a livello europeo, erano emerse numerose iniziative volte a definire tali prodotti e individuare il framework normativo di riferimento. Con il MiCA si arriva senz’altro a un primo risultato, almeno limitatamente all’inquadramento del fenomeno, contribuendo a sanare le diverse interpretazioni che si erano affermate nei singoli Stati.

Da un lato, l’impostazione generale del quadro regolamentare, che ricalca quello tradizionale della disciplina dei mercati finanziari, può essere di supporto per gli operatori nell’orientarsi per l’implementazione dello stesso. D’altro canto, si tratta di un set normativo così complesso e trasversale – concernendo appunto tanto gli operatori, l’organizzazione e il governo degli stessi, quanto le attività e i servizi prestati – che rischiano di conseguirne costi organizzativi e di compliance così elevati da poter essere un deterrente all’ulteriore sviluppo del settore.

Allo stesso tempo, i nuovi obblighi di condotta, a tutela degli utenti finali, potranno essere percepiti come reale garanzia per i consumatori incrementando la fiducia degli stessi nelle cripto-attività, trasformando queste da prodotti sofisticati e di nicchia a prodotti di più largo consumo, e traducendosi così in un volano per la loro crescita.

Trattandosi peraltro di una proposta, ci si aspetta che nel corso dei prossimi interventi normativi, di primo e secondo livello, saranno offerti spunti interpretativi che daranno modo di indagare se l’obiettivo di contribuire allo sviluppo di queste nuove tecnologie potrà dirsi raggiunto.

 

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