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16 gennaio 2018
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ICO Initial Coin Offering: una ricostruzione giuridica del fenomeno

Massimiliano Nicotra, Avvocato, Esperto di diritto delle tecnologie, membro del Blockchain Education Network Italia

Le Initial Coin Offering (meglio conosciute come ICO) sono oramai ampiamente diffuse nel mondo delle criptovalute e della Blockchain e si stima che nel solo anno 2017 siano stati raccolti circa 1,25 miliardi di dollari con tale strumento.

Le ICO sono una forma di finanziamento, utilizzata da startup o da soggetti che intendono realizzare un determinato progetto, resa possibile tramite la tecnologia. In estrema sintesi, per reperire dei finanziamenti si propone al pubblico (normalmente tramite un cd. “withepaper”) un progetto che sarà realizzato tramite Blockchain con creazione di “token” da cedere, a fronte di un corrispettivo, ai soggetti finanziatori.

Massimiliano Nicotra, Avvocato, Esperto di diritto delle tecnologie, membro del Blockchain Education Network Italia

Il termine Initial Coin Offering è stato evidentemente mutuato da quello di “Initial Public Offering” ossia di un’offerta pubblica di strumenti finanziari da parte di un soggetto emittente (azioni, obbligazioni, etc.), però, anche sulla base di quanto sopra accennato, in realtà si dovrebbe parlare più correttamente di “Token Generation Event”, ossia di un evento di generazione di token, dato che tali token possono rappresentare diritti diversi (o non rappresentarne affatto).

In considerazione della rapida diffusione delle ICO appare necessario tentarne una ricostruzione in termini giuridici, dando anche conto di come i vari legislatori sono sinora intervenuti sul fenomeno.

La vicenda The DAO

Uno dei provvedimenti più rilevanti sulle Initial Coin Offering, e che ha dato il via all’adozione di provvedimenti da parte di altri legislatori, è quello del 25 luglio 2017 della U.S. Security and Exchange Commission relativo al Report di investigazione n. 81207 su The DAO.

La vicenda di The DAO è stata uno dei primi eventi di di ampia rilevanza relativo alla tecnologia Blockchain ed ha coinvolto numerosi soggetti, dando origine al fork – ossia alla “spaccatura” – della Blockchain Ethereum.

The DAO era una “Decentralized autonomous organization”, ossia un’organizzazione creata su Blockchain Ethereum (tramite una serie di smart contracts correlati) caratterizzata dal fatto di non essere formalmente definita (ossia era un’organizzazione senza una sede, senza una personalità giuridica, senza veri e propri amministratori). I creatori di The DAO per costituire tale organizzazione hanno seguito i vari passaggi che anche oggi vengono usualmente effettuati la realizzazione di una ICO: creazione di un sito Internet per fornire informazioni, redazione di un whitepaper in cui viene descritto il progetto, audit del codice sorgente degli smart contracts utilizzati, accordi con alcuni “exchange” per permettere lo scambio dei token una volta acquisiti, etc.

Obiettivo di The DAO era quello di raccogliere capitali (tramite lo scambio di DAO Tokens a fronte di ETH) da investire su progetti che venivano previamente vagliati da un comitato e successivamente posti in votazione ai possessori di DAO Token. Questi ultimi potevano esprimere il loro voto (proporzionale al quantitativo di DAO Token posseduti) per determinare a quali progetti sarebbero poi stati erogati i capitali. Nel giro di pochi mesi gli organizzatori di The DAO riuscirono a raccogliere circa 150 milioni di dollari.

Il 18 giugno 2016 veniva violato l’indirizzo in cui erano allocati gli ETH ricevuti dall’organizzazione ed in poche ore furono persi circa 70 milioni di dollari.

La vicenda portò ad una scissione della Blockchain Ethereum ed alla creazione di due nuove blockchain (oggi suddivise in Ethereum classic (quella più antica) ed Ehthereum).

La SEC nell’analizzare la vicenda si è posta innanzitutto l’obiettivo di qualificare la fattispecie, soprattutto per comprendere la riconducibilità o meno della stessa nell’ambito dell’attività di collocamento di strumenti finanziari e, conseguentemente, poter vagliare se nel caso di specie fosse stata applicabile la “Securities Law”.

A tale scopo la SEC si appella ai principi articolati in una decisione della Corte Suprema statunitense del 1946 (caso SEC v. W. J. Howey Co), principi oggi conosciuti come il test Howey.

Questo “test” prevede che per comprendere se la fattispecie concreta possa essere definita un “contratto di investimento” è necessario riferirsi alla sostanza e non alla mera forma contrattuale, dovendo essere considerato come contratto di investimento qualsiasi “investimento di denaro in un’impresa con la ragionevole aspettativa di profitti derivanti da sforzi manageriali o imprenditoriali di altri”.

Nel caso di The DAO la SEC ha evidenziato che:

  • non è necessario che l’investimento sia “monetario”, ma può essere effettuato con altra tipologia di contribuzione di valore. Nel caso di The DAO gli investitori avevano appunto scambiato Ether (che avevano un valore determinato sul mercato) in cambio di DAO Tokens;
  • l’investimento era stato effettuato con un’aspettativa di profitto (che generalmente possono essere dividendi, pagamenti periodici, incremento di valore). Tutti i materiali promozionali di The DAO evidenziavano che l’obiettivo era quello di creare un’entità con scopo di lucro, la quale avrebbe dovuto finanziare progetti in cambio di un ritorno sull’investimento;
  • l’aspettativa di ritorno dell’investimento dipendeva da sforzi gestionali altrui, dato che l’organizzazione di The DAO sulle decisioni in merito ai progetti da finanziare era assolutamente verticistica. I fondatori dell’organizzazione ed i curatori (ossia delle persone da essi selezionate per la loro capacità ed esperienza) monitoravano costantemente le attività, salvaguardavano gli interessi degli investitori e decidevano quali progetti dovevano essere sottoposti al voto. D’altra parte, la comunità degli investitori era numerosa e frammentata, tale che risultava assai difficoltoso organizzare dei “sindacati di voto” o tentare una concertazione dello stesso.

Tali considerazioni hanno indotto la SEC a ritenere i DAO Token strumenti finanziari, con conseguente applicazione della Securities Law dalla quale deriva l’obbligo per l’ente emittente di registrare le offerte e vendite degli strumenti (obbligo non rispettato dagli organizzatori di The DAO con violazione Sezione 5 della richiamata normativa) e, correlativamente, con conseguente obbligo di registrazione per i soggetti che offrivano piattaforme di scambio (trading) dei suddetti token quali “national securities exchange”.

La SEC, infine, non omette di precisare che ogni valutazione circa l’applicabilità della Securities Law deve effettuarsi caso per caso, avuto riguardo alle realtà economiche delle transazioni.

Recentemente il chairman della SEC ha pubblicato un documento con le proprie considerazioni in merito alle criptovalute ed alle ICO, in cui conferma il principio di prevalenza della sostanza sulla forma  ritenendo soggette alla Securities Law tutte le offerte che enfatizzano i potenziali profitti dell’investimento derivanti dagli sforzi imprenditoriali o manageriali di terzi. In particolare, nel documento si afferma che i promotori di una ICO devono essere in grado di dimostrare che la valuta virtuale o il prodotto non sono uno strumento finanziario o che, qualora rientrino in tale categoria, siano stati soddisfatti tutti i requisiti previsti dalla legge. Anche nel caso dell’offerta di valute (e quindi tipicamente di prodotti che non garantiscono profitti con lo stesso meccanismo degli strumenti finanziari) il documento chiarisce che la valutazione circa il loro inquadramento nell’ambito della Securities law deve essere svolta comunque tenendo conto delle loro caratteristiche e del loro uso. Ciò in quanto, dopo la pubblicazione del Report del 25 luglio 2017, molte ICO hanno cercato di enfatizzare l’uso “commerciale” del token proposto, al fine di sottrarre l’offerta dall’alveo della Securities law, parallelamente accentuando il potenziale di vendita su mercati secondari e prospettando così la possibilità di generare profitti da tali rivendite. Anche in tali casi, ovviamente sulla base di un esame attento delle singoli ipotesi, il chairman della SEC prospetta la possibilità che si rientri nell’ambito della disciplina delle securities e delle offerte pubbliche di vendita.

Dal report SEC alle regolamentazioni nazionali

Pur non costituendo una vera e propria regolamentazione del fenomeno si può dire che il Report SEC del 25/7/2017 ha svolto la funzione di spartiacque. Nel periodo immediatamente successivo alla sua emissione si sono infatti susseguite varie prese di posizione delle autorità di controllo di numerosi Paesi.

Il 4 settembre 2017 la People’s Bank of China disponeva il divieto di Initial Coin Offering e la sospensione delle attività di scambio dei token sugli exchange (ed in genere la compravendita di criptovalute a fronte del pagamento in moneta avente corso legale), con obbligo di restituzione delle somme per quelli già collocati sul mercato, approccio seguito dalla Corea del Sud il 29 settembre 2017.

Diverso metodo hanno assunto altri Paesi, alcuni con posizioni simili a quelle della SEC (il 24 agosto 2017 il Canadian Securities Administrators ha emesso una nota ricalcando sostanzialmente il contenuto del report SEC; il 28 settembre 2017 la Australian Securities ed Investment Commission ha emanato un “Information Sheet” (INFO 225) ritenendo applicabile il Corporation Act 2001 quando il token emesso sia assimilabile ad un titolo partecipativo o ad un derivato; il 5 settembre 2017 la Securities and future Commission di Hong Kong ha emesso uno statement indicando i criteri per considerare come securities i token emessi in occasione di una ICO; stesso approccio ha adottato la Banca Centrale di Singapore il 15 novembre 2017) altri limitandosi a ricordare l’applicabilità delle leggi nazionali a seconda della tipologia di token emesso (così la FINMA, ossia l’autorità di supervisione finanziaria svizzera, nelle linee guida 4/2017 del 29 settembre 2017; la FSA giapponese nel proprio warning del 27 ottobre 2017, nonché la European Securities and Markets Authority (ESMA) la quale il 13 novembre 2017 ha emesso due comunicati sia per allertare gli investitori sui rischi derivanti dall’investimento in criptovalute sia per avvertire i soggetti promotori delle ICO della necessità di rispettare la normativa europea dove applicabile).

Infine, altri Paesi si sono limitati ad emettere avvisi agli investitori (come il Regno Unito) parallelamente confermando l’approccio “sandobox” relativamente alle tecnologie Blockchain oppure addirittura annunciando la volontà di avviare delle Initial Coin Offering di “valuta nazionale” (come l’Estonia), pur riprendendo l’approccio adottato dalla SEC relativamente alle ICO private.

Disciplina delle ICO e funzione dei token

Alla luce dei provvedimenti sopra richiamati delle autorità nazionali di controllo appare necessario, al fine di poter ricostruire la disciplina delle Initial Coin Offering, comprendere l’aspettativa che i finanziatori hanno nell’acquistare i token offerti in vendita. In particolare, l’esame riguarda i diritti che il token incorpora, diritti che sono dipendenti dal progetto e dal modello di business che l’impresa propone.

La disamina deve necessariamente astrarre e definire alcuni concetti utili per poter individuare la natura dei token associati ad una ICO (1).

Preliminarmente è necessario precisare che un token è un’informazione digitale che tipicamente conferisce un diritto di proprietà ad un soggetto sull’informazione stessa, la quale è registrata su una Blockchain (o in altro registro distribuito), può essere trasferita tramite un protocollo ed, infine, può incorporare (o no) altri diritti addizionali governati da un sistema di smart contracts.

Senza voler approfondire in questa sede la natura giuridica del token, che verrà svolta in altro scritto, la definizione sopra riportata appare sufficiente per poter procedere ad una classificazione fondata principalmente sul conferimento o meno, da parte del token, di diritti da esercitare nei confronti di una controparte e sulle tipologie e caratteristiche di tali diritti.

Si possono così individuare tre classi di token:

  • Token di classe 1 (nessuna controparte): il token (che in questo caso è una vera e propria coin) può essere trasferito tramite transazioni su Blockchain che garantisce la non modificabilità delle stesse. Questa tipologia non conferisce diritti nei confronti di una controparte, ma ha solamente la funzione di registrare un diritto di proprietà del token stesso o l’esistenza (su Blockchain) di un determinato soggetto/oggetto. In particolare il token non rappresenta alcun asset sottostante né il suo proprietario ha dei diritti ulteriori rispetto a quello di proprietà del token. Rientrano in questa categoria i token di criptovalute native i quali costituiscono delle unità di registrazione e rappresentazione di valore scambiabili tra soggetti diversi. Esempi sono Bitcoin, Bitcoin Cash, Litecoin, etc.;
  • Token di classe 2 (diritti verso controparti): i token di questa categoria conferiscono ai proprietari dei diritti da esercitare nei confronti o del soggetto che ha generato i token o nei confronti di terzi. Alcuni esempi possono essere:
    1. Token per pagamenti di specifico ammontare: in questi casi il titolare ha un diritto di ricevere un pagamento per un importo specifico (al pari dei titoli cambiari conosciuti nel nostro ordinamento);
    2. Token per pagamenti futuri: conferisce il diritto a ricevere dei pagamenti futuri, sulla base di determinate condizioni;
    3. Token per la prestazione di servizi o il ricevimento di beni (anche immateriali): il titolare ha il diritto di ricevere una determinata prestazione o un bene dal soggetto emettitore o da un terzo che abbia stipulato accordi commerciali con questi. In tale ambito rientrano anche i token per l’accesso a infrastrutture informatiche, che possono anche avere le caratteristiche di criptovaluta nativa, e conferiscono la possibilità di utilizzare un’infrastruttura specifica di Blockchain;
    4. Token rappresentativi di asset: rappresenta il diritto di proprietà di un determinato asset (materiale o immateriale) e potrebbe anche rappresentare quote di partecipazione dell’entità giuridica emittente o di entità terze.

Più in generale i token di classe 2 potrebbero essere inquadrati in quelli che il nostro ordinamento conosce come titoli di credito, ossia “documenti” che, secondo l’art. 1992 c.c., conferiscono al possessore “diritto alla prestazione in esso indicata verso presentazione del titolo”, nelle varie tipologie di titoli cambiari, titoli obbligazionari o di prestito, titoli di partecipazione, titoli rappresentativi di merci e documenti di legittimazione;

  • Token di classe 3 (diritti di comproprietà): l’ultima categoria riguarda token che hanno funzione mista, in quanto rappresentano una proprietà ma conferiscono anche diritti diversi, quali diritti di voto, diritti economici, etc. In questa tipologia il titolare non ha un diritto esercitabile verso l’emittente del titolo o verso un terzo.

Il tentativo di classificazione dei token sopra riportato è necessario al fine di determinare l’eventuale disciplina applicabile ad una Initial Coin Offering, in quanto, essendo assimilabile ad un’offerta rivolta al pubblico di un prodotto/servizio, è proprio il token – che è oggetto della vendita – che garantisce al titolare dello stesso dei diritti differenziati secondo la suddetta classificazione.

Initial Coin Offering e normativa italiana

Premesso che, anche per la natura del presente scritto, non si potrà esaminare nel dettaglio la specifica disciplina applicabile a ciascuna ICO, che d’altronde andrebbe esaminata individualmente, è possibile tentare una ricostruzione della disciplina italiana attualmente applicabile sulla base della tipologia dei diritti che l’acquisto del token assicura al suo titolare.

  • Token di classe 1: come sopra precisato tale tipologia non conferisce diritti nei confronti di alcuno ed è dotato delle caratteristiche tipiche della valuta virtuale. In tali ipotesi, al fine di una prima definizione e regolamentazione, è possibile riferirsi alla recente modifica della disciplina cd. antiriciclaggio, ossia al D.l.vo 25/5/2017, n. 90 che ha modificato il D.L.vo n. 231/2007, inserendo alla lettera qq) del primo comma dell’art. 1 la definizione di “valuta virtuale”, quale “la rappresentazione digitale di valore, non emessa da una banca centrale o da un’autorità pubblica, non necessariamente collegata a una valuta avente corso legale, utilizzata come mezzo di scambio per l’acquisto di beni e servizi e trasferita, archiviata e negoziata elettronicamente”. La definizione è utilizzata nel decreto legislativo in esame al fine di dichiarare applicabili le norme in esso previste ai “prestatori di servizi relativi all’utilizzo di valuta virtuale, limitatamente allo svolgimento dell’attività di conversione di valute virtuali da ovvero in valute aventi corso forzoso”. In sostanza, nel momento in cui un soggetto (tipicamente un exchange) opera in Italia, deve iscriversi nell’elenco dei cambia valute (art. 17 bis, comma 8 bis del decreto legislativo 13 agosto 2010, n. 141) e deve applicare quanto previsto dalla disciplina cd. antiriciclaggio sia relativamente agli obblighi di adeguata verifica della clientela sia alla segnalazione delle operazioni sospette. Ad oggi, quindi, la realizzazione di una ICO su token (coin) di classe 1 richiede che la vendita del token avvenga in Italia tramite soggetti autorizzati alle attività di cambio valuta i quali provvedano all’adempimento degli obblighi previsti dalla citata disciplina cd. antiriciclaggio.

 

  • Token di classe 2: nell’ambito di questa classe rientrano diverse tipologie, tutte accomunate dalla circostanza di conferire al titolare del token un diritto o verso il soggetto emittente o verso terzi. Nella realtà tali diritti possono essere configurati nella maniera più varia e sarebbe riduttivo e sicuramente incompleto tentare di effettuare un’analisi esaustiva della loro composizione. E’ possibile, però, tentare di individuare delle “sottoclassi” in cui delineare, per grandi linee, la disciplina applicabile:
    • Token classe 2.a): token che conferiscono il diritto ad un pagamento specifico o a pagamenti futuri, token rappresentativi di assets. A seconda di come è configurato il token potrebbe essere inquadrato nell’ambito della categoria dei valori mobiliari, degli strumenti finanziari o assimilati o come strumento partecipativo al capitale di rischio, Ciò renderebbe applicabili le varie previsioni del diritto societario, del Testo Unico della Finanza (TUF – d.l.vo n. 58/1998) e delle norme inerenti all’appello al pubblico di risparmio, con particolare riferimento all’obbligo di redazione e comunicazione di un prospetto informativo, all’applicazione della direttiva MIFID ed alla disciplina degli emittenti contenuta sia nel medesimo TUF sia nel regolamento Consob n. 11971/1999. Qualora si tratti di offerta di strumenti partecipativi al capitale di rischio, inoltre, una ICO collocata attraverso un exchange potrebbe essere in conflitto con la legge italiana sul cd. equity crowdfunding dettata decreto legge n. 179/2012 (convertito nella legge 17 dicembre 2012, n. 221) e dal regolamento Consob n. 19520/2013 che stabilisce la possibilità di ricorrere a tale forma di raccolta solamente in favore di particolari tipologie di società (startup ed imprese innovative) ed attraverso portali online gestiti da soggetti iscritti in apposito albo tenuto dalla Consob. D’altra parte qualora il token non sia assimilabile ad uno strumento finanziario è sempre necessario verificare che non si ricada nella disciplina relativa alla raccolta del pubblico risparmio (ossia all’acquisizione di fondi tra il pubblico con obbligo di rimborso), attività questa riservata alle banche (salvo alcune poche eccezioni (come, ad esempio, l’attività di social lending nei limiti previsti dal provvedimento Banca d’Italia del 8 novembre 2016)).
    • Token classe 2.b): token per la prestazione di servizi o il ricevimento di beni (anche immateriali) e token rappresentativi di asset che non siano strumenti finanziari o partecipativi. In questo caso la disciplina della ICO non assume i connotati dell’offerta di uno strumento finanziario, ma conferisce il diritto, verso l’emittente del token o verso terzi, di ricevere una determinata prestazione o di utilizzare un bene (materiale ed immateriale). Nella prassi, in fase di Intitial Coin Offering (ma in tali ipotesi sarebbe più corretta la denominazione Token Generation Event), vengono proposte varie formule con cui si assicurano dei vantaggi agli acquirenti che acquisiscono i token rispetto agli utenti successivi (tipicamente si tratta di vantaggi economici con diminuzione dell’importo del corrispettivo dovuto per la prestazione o per l’uso del bene). Si tratta di fattispecie che per analogia potrebbero essere riportate al crowdfunding, nella forma del reward crowfunding (in cui ai finanziatori si prospetta una ricompensa per aver effettuato l’investimento) che viene ricondotto o alla disciplina della donazione modale (in cui ex art. 793 c.c. il donatario è tenuto all’adempimento dell’onere previsto) oppure alla vendita di cose future (ex art. 1472 c.c.). In queste ipotesi l’Initial Coin Offering è una vera e propria offerta al pubblico ex art. 1336 c.c. e le prestazioni possono assumere i più svariati contenuti, rendendo difficile inquadrare il contratto che viene concluso con l’acquisto del token all’interno di una (sola) fattispecie tipica assumendo invece il carattere di negozio misto, comunque regolato dall’autonomia contrattuale delle parti. Il contenuto della prestazione, pertanto, sarà quello stabilito dal soggetto che promuove l’offerta vincolandosi nei confronti del pubblico a prestare, anche in futuro, le obbligazioni dedotte nel contratto stesso. Sarà, altresì, applicabile la disciplina del Codice del Consumo (d.l.vo 6 settembre 2005, n. 206) nonché le singole normative che disciplinano la specifica prestazione dedotta nel contratto.
  1. Token Classe 3: token che conferiscono diritti di comproprietà. Il titolare in questo caso ha un diritto di proprietà su una piattaforma di smart contracts oltre una serie di diritti “ancillari”. Questi diritti non sono rivolti verso l’emittente, ma vengono gestiti automaticamente dalla piattaforma stessa. Al titolare, inoltre, può essere riconosciuto un compenso economico derivante dall’utilizzo da parte di terzi della piattaforma. Si tratta, in tutta evidenza, di una fattispecie riconducibile alla comunione (che può riguardare anche beni immateriali, quali diritti di proprietà d’autore o altri diritti di proprietà intellettuale), potendo essere vista la piattaforma di smart contracts come il bene indiviso su cui il singolo titolare esercita i propri diritti in congiunzione con gli altri titolari.

Conclusioni

Le Initial Coin Offering, che si sono rapidamente diffuse nel corso del secondo semestre del 2017, costituiscono sicuramente una nuova occasione per le imprese di raccogliere capitali al fine di realizzare progetti industriali. Il “mercato” che ultimamente si è sviluppato nell’ambito delle altcoin (ossia dei token alternativi al più conosciuto Bitcoin) ed il successo e la diffusione di tali strumenti (soprattutto sulla scia di intenti speculativi da parte degli investitori), hanno fatto sì che la gran parte delle autorità di vigilanza guardi con sospetto il nuovo fenomeno, nella consapevolezza d’altra parte che trattasi di una nuova opportunità di reperimento di capitali da parte delle imprese che non dovrebbe essere del tutto vietata (salvo le ipotesi eccezionali di Cina e Sud Corea).

Il presente scritto, che non ha pretesa di esaustività, essendo evidente che ciascuna Initial Coin Offering può avere proprie peculiari caratteristiche tecniche e giuridiche, vuole fornire un primo orientamento ponendo l’accento sugli aspetti regolatori e non senza sottolineare che il mancato rispetto di quelle che potrebbero essere le previsioni normative applicabili potrebbe comportare responsabilità e sanzioni (anche di tipo penale) nei confronti dei soggetti promotori dell’iniziativa di raccolta di fondi.

D’altra parte, come anche evidenziato dalle autorità di controllo, proprio l’incertezza giuridica e la carenza di informazione riscontrata in alcune ICO determinano un elevato rischio per gli investitori che, ove l’offerta di investimento riguardi contratti assimilabili a strumenti finanziari, si trovano privi delle garanzie che vengono fornite in caso di acquisto di prodotti sui mercati regolamentati.

 

 

(1) Un utile riferimento a tal fine è il documento “Conceptual Framework fo Legal & Risk Assesment of Blockchain Crypto Property” redatto da uno studio di consulenza legale specializzato in criptovalute e che tenta di creare una prima suddivisione concettuale della materia. Trattandosi di uno studio emesso da soggetti privati ovviamente non può avere alcuna pretesa di ufficialità o vincolatività. Nel presente lavoro, pur riprendendo alcuni concetti descritti in tale documento, ci si discosterà in parte dallo stesso, tentando sia di semplificare le categorie e tipologie ivi contenute sia di renderle più aderenti alla definizione di token.

 

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